公司動(dòng)態(tài)
它山之石
中國股市剛剛經(jīng)歷了一次巨大的震蕩,并在各方努力下逐漸平穩(wěn)下來。對(duì)于這場股市大震蕩的反思,卻依然在繼續(xù)中。這種反思對(duì)于改進(jìn)市場機(jī)制和監(jiān)管體制,無疑是有重大的價(jià)值的。只不過,要想使這種反思產(chǎn)生積極的改進(jìn)效果,就必須要將反思的重點(diǎn)引向有利于市場發(fā)展的方向,否則可能會(huì)產(chǎn)生南轅北轍的效果。如何評(píng)價(jià)股指期貨在此次市場震蕩中發(fā)揮的作用,就是一個(gè)直接影響到下一步如何看待股指期貨市場發(fā)展的重要判斷。
從2015年6月15日至今,伴隨著上證綜指的大幅震蕩,股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的市場工具,再次被放在了風(fēng)口浪尖。以股指期貨為代表的金融衍生品市場,是上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解后的重要?jiǎng)?chuàng)新,歷經(jīng)40余年的發(fā)展已成為資本市場最重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的重要組件,是一個(gè)金融市場核心競爭力與話語權(quán)的重要載體。雖然各國市場都曾程度不同地出現(xiàn)過對(duì)股指期貨的質(zhì)疑,但經(jīng)過多年的檢驗(yàn),其作為避風(fēng)港和穩(wěn)定器的積極作用現(xiàn)已成為全球共識(shí),特別是在市場大幅震蕩時(shí)期。
當(dāng)前,在中國經(jīng)濟(jì)逐步走向新常態(tài)的進(jìn)程中,金融體系也在出現(xiàn)劇烈的變革,迫切需要與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理市場。而中國金融期貨市場起步晚、品種少、規(guī)模小、上市慢,困難和挑戰(zhàn)十分明顯。尤其是在股市下跌中,一些對(duì)股指期貨較為情緒化的判斷,需要從理論和實(shí)踐角度予以說明,否則,如果因此而破壞了中國金融衍生品市場發(fā)展的良好氛圍,相信是任何期望中國金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提升的市場參與者所不愿意看到的。
比如,有人質(zhì)疑空頭通過拋售股票的方式在現(xiàn)貨上砸盤,從而實(shí)現(xiàn)股指期貨空單的盈利。出現(xiàn)這種觀點(diǎn),是由于部分投資者對(duì)股指期貨市場的基礎(chǔ)知識(shí)、交易機(jī)制、運(yùn)行原理等尚且陌生,在市場下跌劇烈時(shí)易出現(xiàn)誤解。事實(shí)上,利用期指做空或操縱股票市場等,在實(shí)踐中證明多數(shù)屬于主觀臆測,缺乏事實(shí)依據(jù)。值此各種觀點(diǎn)莫衷一是之際,我們更應(yīng)廓清誤解、正本清源、正確認(rèn)識(shí)股指期貨的功能作用,才能更好發(fā)展金融衍生品市場,完善中國多層次資本市場建設(shè),提升市場的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。
首先,股指期貨是成熟資本市場的基礎(chǔ)“組件”,是被投資者最普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。不論發(fā)達(dá)國家,還是新興市場國家,基本都推出了與股票市場相匹配的股指期貨產(chǎn)品。且從這些產(chǎn)品的實(shí)踐看,股指期貨絕非做空股市的工具。在1987年美國股災(zāi)爆發(fā)后,也曾引起市場關(guān)于股指期貨市場的廣泛質(zhì)疑和批評(píng),但最終理論研究和各方認(rèn)識(shí)均明確了股指期貨非引起股災(zāi)的原因,并承認(rèn)了股指期貨在風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的重要的經(jīng)濟(jì)功能和在股災(zāi)中的積極作用。2008年金融危機(jī)期間,在主要金融市場的動(dòng)蕩中,股指期貨的避險(xiǎn)功能得到了更充分的發(fā)揮。9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn),芝加哥期貨市場迷你標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張,18日交易量更達(dá)到601萬張,承受了大約3,600億美元的拋盤,這對(duì)于分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤式下跌作用十分明顯,客觀上起到了穩(wěn)定市場的重要作用。
從中國的實(shí)踐看,中國首個(gè)股指期貨——滬深300股指期貨上市以來,期指市場累計(jì)開戶30萬戶,約占全國期貨市場總開戶數(shù)的25%。2015年7月,股指期貨成交量占全期貨市場15.1%,成交金額占83.5%。2014年股指期貨成交量在全球排名第四,次于迷你標(biāo)普500股指期貨、Euro Stoxx 50股指期貨和RTS股指期貨;成交金額排名第二,僅次于迷你標(biāo)普500股指期貨。
五年多來,中國股指期貨經(jīng)歷了市場的完整牛熊周期,與股票現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性高達(dá)99.94%,期、現(xiàn)貨價(jià)格相差1%以內(nèi)的交易日占93.13%。股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制有效,合約交割順利,交易秩序規(guī)范。市場并未因?yàn)楣芍钙谪浘鸵宦飞蠞q,也并未因?yàn)楣芍钙谪浘偷鵁o止盡。推出股指期貨,對(duì)于改善中國股票市場運(yùn)行機(jī)制、完善產(chǎn)品工具體系和促進(jìn)資本市場改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用,也為中國金融衍生品市場下一步發(fā)展積累了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。
其次,中國股指期貨市場仍發(fā)展滯后,規(guī)模還很小,通過股指期貨要出現(xiàn)打壓股市的目的,在實(shí)踐操作中可以說實(shí)屬天方夜譚。按照2015年8月24日的收盤持倉估算,目前股指期貨市場規(guī)模僅1020.68億元,如此小的市場,跟同期總市值達(dá)50.48萬億元的股市完全不是一個(gè)等量級(jí)。操縱規(guī)模較小的股指期貨而希望在規(guī)模較大的股市上獲利,根本無法實(shí)現(xiàn),長期在股市和股指期貨市場中操作的人都非常清楚這一點(diǎn),而且從實(shí)踐操作看,也可以推斷出多屬無利可圖的買賣。
股指期貨市場的多空頭寸都是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系,有空必有多,多空必相等。或者說,股指期貨是一個(gè)零和博弈的市場,采取的是雙向交易機(jī)制。對(duì)市場中某一類投資者而言,多空持倉可能會(huì)出現(xiàn)不平衡,即持倉凈多或凈空的情況;但從全市場角度看,每一張空單都和一張多單相配對(duì),如沒有對(duì)手方,單邊的做多、做空都無法開倉。因此,股指期貨市場并不會(huì)出現(xiàn)打壓股市的凈空頭,也就是利用股指期貨做空不能單獨(dú)成立,那么所謂的做空打壓市場也可以說是無稽之談。
數(shù)據(jù)顯示,2015年6月15日至7月31日,滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌26.90%、24.56%和31.82%;相應(yīng)股指期貨主力合約跌幅分別為28.97%、26.09%和34.11%,與現(xiàn)貨跌幅相近。盡管期現(xiàn)擬合度較前期有所下降,但仍維持在85%以上的較高水平,期、現(xiàn)貨并未出現(xiàn)大幅背離,體現(xiàn)了衍生品市場的一般特性,也無從說誰在打壓誰。
第三,從當(dāng)前中國股指期貨市場中各類型參與者來說,跨市場操縱的交易行為是相當(dāng)不切實(shí)際的,風(fēng)險(xiǎn)極大。股指期貨市場的參與者可分為套保、套利、投機(jī)三類。對(duì)于套保者而言,空頭套保頭寸須與現(xiàn)貨股票倉位相匹配。股市下跌時(shí),機(jī)構(gòu)在期指上盈利,但現(xiàn)貨上卻虧損,且虧損甚至超過期指上的盈利。所以套保機(jī)構(gòu)在股市上砸盤、期指上做空,根本得不償失。實(shí)際上,許多機(jī)構(gòu)在股指期貨上做空的同時(shí),在股市中進(jìn)行買入操作,而不是拋出股票。對(duì)于套利者而言,他們往往同步持有期、現(xiàn)貨頭寸,其交易目的是獲取價(jià)差收益,市場的漲跌并非其關(guān)注的重點(diǎn),沒有必要通過消息配合來做空期指。而且,股指期貨市場的套利機(jī)制能夠保證期現(xiàn)價(jià)格的收斂,如果有資金試圖操縱市場,一旦出現(xiàn)股指期、現(xiàn)貨指數(shù)的偏離,套利資金就會(huì)做出反應(yīng),將期現(xiàn)價(jià)差迅速抹平,操縱者無異于在給套利者送錢。對(duì)于投機(jī)者而言,他們基本都是中小散戶,其持倉僅占較低比例,根本不可能撬動(dòng)整個(gè)股市。
從持倉結(jié)構(gòu)看,中國股指期貨市場的空頭持倉主要是機(jī)構(gòu)投資者的套期保值持倉,此類套保空頭持倉的目的不是打壓市場,反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者的空頭套保持倉沒有打壓市場,反而有助于緩解股市拋壓、提高股市穩(wěn)定性,這可以從以下方面理解:第一,機(jī)構(gòu)參與股指期貨主要是進(jìn)行套期保值,空頭持倉對(duì)應(yīng)著其持有的股票現(xiàn)貨。機(jī)構(gòu)投資者通過持有期貨空倉管理了現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn),提升了其持有股票現(xiàn)貨的信心,在市場下跌不需要拋售股票。第二,機(jī)構(gòu)投資者空頭持倉規(guī)模遠(yuǎn)小于其股票市值,整體上仍是凈多頭。以6月15日股市大跌時(shí)為例,參與股指期貨交易的證券公司合計(jì)期指空倉金額1,203.78億元,而合計(jì)持有A股現(xiàn)貨市值達(dá)2,598.69億元,多空比例是2.16比1。第三,機(jī)構(gòu)套保持有空倉是為了管理現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn),投機(jī)多頭承接了套保空頭,進(jìn)而承接了轉(zhuǎn)移而來的現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨市場始終自身多空平衡,沒有給股市施加壓力,反而承接了股市拋壓。據(jù)統(tǒng)計(jì),2015年6月15日至7月31日,股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手,合約面值近3,600億元,這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3,600億元的拋壓。
另外,中國股指期貨的合約設(shè)計(jì)、交易機(jī)制、交割結(jié)算等制度及措施,基于審慎的考慮,較之許多海外市場,更能防范、隔離和化解市場操縱風(fēng)險(xiǎn)。一是股指期貨標(biāo)的指數(shù)結(jié)構(gòu)分散、市值較大,指數(shù)抗操縱性強(qiáng)。滬深300、上證50、中證500指數(shù)總市值分別占A股市場總市值的46.55%、24.75%、11.76%;三個(gè)指數(shù)成分股集中度不高,滬深300、上證50、中證500指數(shù)前10大成分股權(quán)重一般分別維持在35%、65%、7%左右,與境外KOSPI200指數(shù)等指數(shù)的股份權(quán)重高度集中形成了鮮明對(duì)比。二是股指期貨合約面值較大,不易操縱。滬深300、上證50、中證500股指期貨合約面值分別約為90萬元、60萬元和130萬元,在全球范圍內(nèi)同類股指期貨合約比較,都屬于規(guī)模較大的股指期貨產(chǎn)品。三是交割價(jià)計(jì)算機(jī)制強(qiáng)制期現(xiàn)價(jià)格收斂,股指期貨并未走出“獨(dú)立行情”。股指期貨合約按照最后交易日標(biāo)的指數(shù)的最后兩個(gè)小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為交割結(jié)算價(jià),這樣的設(shè)計(jì)使得期指合約的最終走勢取決于股票現(xiàn)貨市場的走向,二者價(jià)格最終將收斂,有效增加了操縱的難度。此外,在股指期貨上成功引入現(xiàn)金交割、分層結(jié)算、適當(dāng)性制度、跨市場監(jiān)管等制度及措施,有效防范、隔離和化解風(fēng)險(xiǎn),沒有出現(xiàn)強(qiáng)平、強(qiáng)減等情形,交割期間期現(xiàn)貨市場價(jià)、量均保持平穩(wěn),沒有出現(xiàn)“上竄下跳”的“到期日效應(yīng)”。
綜上所述,在市場震蕩時(shí)期,一些針對(duì)股指期貨的不少指責(zé),實(shí)際上很難成立。股指期貨在海外市場已成功運(yùn)行多年,中國股指期貨推出至今,持續(xù)健康成長,功能逐步發(fā)揮,它實(shí)際上并不是做空中國股市的工具,而是逐漸成長中的股市穩(wěn)定器之一。這一次中國股市的大震蕩,恰恰反映了整個(gè)市場在風(fēng)險(xiǎn)管理能力上是短板,而股指期貨正好發(fā)揮了這樣的風(fēng)險(xiǎn)管理作用,因此,理性的反思之后,我們得到的結(jié)論,應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)支持股指期貨的健康發(fā)展,支持中國的金融衍生品市場在資本市場演進(jìn)過程中自我調(diào)節(jié),自我改進(jìn),為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)打造出風(fēng)險(xiǎn)管理的成熟體系,而不僅僅是停留在情緒化的、缺乏理論和實(shí)踐支持的指責(zé)。
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