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      成長股陷阱:你真的看透護城河了嗎?
      發布人:格上私募圈-托尼張   發布時間:2017/7/11 17:11:22   此已被瀏覽 2018 次


      “多數人喜歡成長,但我喜歡門檻。成長是未來的,難預測;門檻是既成的,易把握。高門檻行業,新進入者難存活,因此行業供給受限,競爭有序,有利于企業盈利增長。低門檻行業,行業供給增長快,無序競爭,誰也賺不到錢!

      ——高毅資產 邱國鷺


      選股是投資的基石,沒有成功的選股就談不上成功的投資。但選股又大概是世界上最復雜的活兒了吧!既要對過去進行統計和總結,又要對未來發展有著清晰的展望。一位實業家只需要對自己所在行業把握透徹,但一位投資家卻需要對各行各業的發展情況進行動態的了解。刪繁就簡,如何從紛雜的表象中去掌握事物的本質呢?有沒有一些簡便易行的標準或法則能夠普遍適用于選股呢?筆者在此簡要介紹一下選股的“等邊三角形法則”——估值、成長與護城河(如下圖所示),并結合具體的公司分析案例來進行闡述。


      估值:長期投資的基礎


      任何不談估值的投資都是耍流氓;羧A德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中提到:“買好的不如買得好!痹賰炐愕墓,如果買入成本過高,也難免要忍受長時間的去泡沫過程。我以A股市場上的招商銀行為例:


      如下圖所示,從2007年到2016年這段時間里,招商銀行的凈利潤水平始終呈現出良好的增長態勢,從152.43億增長到620.81億,公司年化凈利潤增長率為16.88%,經營業績非常優秀。但如果在2007年買入招商銀行的話,當時公司股價為21.70元(2007年收盤價),截止到2016年公司收盤價為17.60元,長期投資招商銀行的投資者不僅沒有得到任何收益,反而仍然處于被套的尷尬局面。解釋這種股價和業績長期背離的秘密在于公司的估值。



      如下圖所示,2007年招商銀行市盈率達到20.86倍(以當年收盤價除以當年每股收益),此后市盈率長期處于10倍以下,甚至出現過4倍左右的極端估值。2005-2007年的牛市熱潮將招商銀行的估值抬得過高,以至于后來漫長的降估值過程抵消了公司盈利的增長,表現在股價上仍然沒有超越2007年的高點?梢姽竟乐档母叩蛯χ虚L期投資而言的意義有多么重大。



      彼得·林奇曾經說過:“如果關于市盈率你只記得一條,那么就是永遠不買市盈率過高的股票!边@一原則放諸四海而皆準。20世紀70年代的美國“漂亮50”行情,一度將麥當勞、雅芳和寶麗來等藍籌股的估值抬高到50倍-70倍,在隨后的熊市里股價暴跌了65%以上,并不是說麥當勞等公司本身的經營出現了大問題,純粹是過高的估值難以維持。


      成長:既要談增速也要看估值


      成長是資本市場追逐的永恒主題,有不少投資者為了追求成長而放棄估值,他們當中有的人成功了,但大多數人還是失敗了,因為成長屬于未來的范疇,沒有人能準確預測未來。例如上世紀90年代的四川長虹,2007年的蘇寧云商,以及2012年的洋河股份,這些股一度都被認為是成長的典范,能夠永遠保持一定的前進速度。但在洋品牌、電商崛起和行業產能過剩的沖擊下,公司的成長性被市場證偽,那些買在最高點的投資者至今難以解套。


      不談估值只談成長無異于耍流氓。正如引言中邱國鷺所說的,成長是未來的,難以把握。如果要在估值和成長之間進行選擇,我寧愿首先選擇估值,低估值、高股息的公司本身就像一張債券,而且這張債券的收益率更高,天生附有看多期權。前些年被市場認為是成長典范的樂視網、網宿科技紛紛倒下,當成長性不再,高估值股將面臨慘烈的戴維斯雙殺。在保證估值的基礎上,然后追求適當的、確定性的成長才是具有安全邊際的做法。


      護城河:動態的變化


      除估值和成長以外,護城河才是筆者重點要說的。


      有一派投資者非常機械地套用彼得·林奇的PEG理論,也即凈利潤增長速度大于市盈率的,他們便認為估值較低或合理,值得買進。比如一家公司的市盈率是30倍,而過去三年凈利增速平均為40%,便稱之為低估值、高成長。用這種方法進行選股的人,本質上是成長型投資,但他們只注意到過去的增速,而沒有注意到未來增長速度的保證。一家企業如何才能保證未來成長的確定性呢?如果未來的成長無法保證,過去的輝煌只能代表過去,不構成任何的當下買進理由。答案在于護城河(或壁壘)。


      沒有護城河(壁壘)的成長同樣是在耍流氓。例如當年的光伏產業,起初整個行業增長非?焖,但隨著行業蛋糕越來越大,進入該行業的競爭者也越來越多,產能從供不應求發展到供大于求,導致企業之間打起了價格戰,最終每家企業分到的蛋糕都比過去小得多。手游行業也同樣如此,盡管手游行業的總體增長非?,但市面上有上萬個手游app,許多手游企業都處于無利可圖的境地。


      以國內CDN業務曾經的寡頭網宿科技為例:如下圖所示,國內CDN業務市場規?焖僭鲩L,從2010年以來保持50%左右的增長速度,行業發展勢頭非常良好。作為曾經的CDN業務寡頭,網宿科技從上市以來就受到投資者追捧,被認為是創業板的成長標桿。大幅增長的公司利潤攤低了估值水平,表面上看29倍的市盈率,結合過去三年74%的年化復合增長,簡直是最優秀的成長股。事實上不少的投資者都把網宿科技當成是低估值、高成長的典范。




      但是公司發布了一份令人失望的2017年一季度業績預告:一季度盈利1.69億元至2.42億元,同比下滑0%-30%,終結了此前凈利潤持續攀升的態勢。公司對此解釋的主要原因是:國內CDN市場競爭激烈,市場價格明顯下降,從而導致公司毛利率下降。與此同時,公司股價從去年7月的高點76.50元一路下跌至45.57元,投資者愁云慘淡。


      確實,單純從估值和成長來看,公司是一個非常優秀的標的,但投資者在此忽略了一個最重要的因素:護城河(壁壘)。公司CDN業務的護城河(壁壘)何在?公司如何保證未來持續優秀的成長性?事實上,在互聯網領域是典型的“贏者通吃”,國內幾大互聯網巨頭,例如BAT等等早在2014年便已進軍CDN業務,依靠其綜合的技術優勢、強大的降價能力和廣泛的市場基礎,其他互聯網企業都面臨逐漸萎縮的市場份額。2015年5月,阿里云高調宣布“腰斬”CDN市場價格,殺傳統CDN廠商一個措手不及。此后,騰訊、百度以及一眾中小CDN企業紛紛跟進“降價”營銷,但作為行業龍頭的網宿并未跟進降價。


      2016年,CDN市場出現普遍降價潮,過去一年里阿里云曾17次下調價格,核心云產品最高降幅達50%;騰訊云CDN降價25%,樂視云直接推出CDN免費服務等。在阿里云挑起的價格戰中,網宿科技所倚重的CDN業務蛋糕因為互聯網巨頭的介入而被分食搶奪,失去了護城河的網宿科技猶如一座毫無防守的空城,這才是導致股價暴跌的根本原因。


      如下圖所示,事實上從2014年以后,網宿科技的增長速度明顯放緩,但市場主流觀點依然認為能保持30%以上的增長,結果一份利潤下滑的業績預告猶如一錘砸懵了投資者。對于這樣一個競爭加劇、沒有護城河的行業,公司的成長是很難有保證的,正如彼得·林奇所言,他更青睞于穩定增長甚至是零增長行業中的成長股。很多人只簡單的學會了PEG,學會了低估值+高成長這樣一種粗放的數學比較,但忽視了從行業及企業的基本面出發,審度公司經營的護城河及壁壘。




      總結


      細心的朋友不難發現,上圖的等邊三角形以“護城河”為頂,似乎高高在上,比估值和成長更重要。誰說不是呢?估值也好,成長也罷,都能從過去的數據中挖掘出來,但唯有護城河這一項,卻需要深刻的基本面分析和敏銳的商業洞察能力。


      當一個行業沒有進入壁壘(護城河)的時候,新進入行業的掘金者就會蠶食原有廠商的市場份額。改變行業的供求結構,最終影響到每一家企業的市場空間和成長能力,也難怪巴菲特將護城河看得如此重要。

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